_专项债的最佳用途

发布时间:2021-04-08 12:13:26   来源:交通    点击:   
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原标题:专项债的最佳用途

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星期四

2021年4月

文章来源:云岭咨询

作者:张继峰

清控伟仕咨询

核心观点提示

1、专项债作项目资本金的比例不超过发行规模的20%(有报道说提高到25%),意味着发行的专项债只有少部分能做资本金。这一要求使得专项债存在结构性矛盾:一方面项目资本金仍有较大比例缺口,亟需资金填补;另一方面作资本金以外的大量专项债资金“无处可去”,只能“挤占”市场化银行贷款份额。

2、专项债属于政府债务,项目公司(SPV)获得的市场化融资属于项目公司债务。若用专项债替代项目公司贷款,等于用政府负债替代项目公司负债,无形中加大了政府债务规模,推高了政府债务率,浪费了财政资金,得不偿失。

3、项目资本金比例实际有“法定资本金比例”、“方案资本金比例”和“融资资本金比例”三个维度,在可研、实施方案中设置的“方案资本金比例”通常低于融资资本金比例,导致资本金存在缺口。专项债的最佳用途应为用作项目资本金,以及项目资本金与市场化最大融资额度之间的缺口(资本金不能增加的情况下),从而发挥财政资金的杠杆效应,最大限度撬动社会资本、金融机构资金。

4、专项债用于项目资本金的比例,存在两个比例:一是“专项债中资本金的比例”(专项债中有多少比例可用于资本金),二是“资本金中专项债的比例”(政府资本金出资义务中有多少比例可以发专项债)。如前,“专项债中资本金的比例”应不作限制,应允许发行的专项债全部用于资本金;对于“资本金中专项债的比例”,为强化地方政府投资建设的主体责任意识,防范地方政府盲目投资,引导地方政府将专项债重点用于基础设施补短板项目,国家应将“资本金中专项债的比例”作为一种管理手段,分类规定。分类的原则是国家重大项目、基本民生类“硬社会”基础设施项目优先支持,必要的“硬经济”基础设施其次,非必要的“硬经济”基础设施再次,其他类型最后,比例由高到低。

专项债的机构性矛盾

近日,李克强总理在第十三届全国人大第四次工作会议上所作的《政府工作报告》确定了2021年地方政府专项债券的新增限额,即3.75万亿,较去年减少1000亿元。至此,到2021年底,中央下达的地方政府专项债券余额限额已达18.17万亿元,是6年前2015年6.08万亿元的3倍;年度新增限额增加到2020年的3.75万亿元,今年仍维持3.65万亿元的高位,是6年前2015年4000亿的9倍。

巨量的资金,能否发挥期望的效果?这就需要分析专项债资金的使用用途。

2019年6月中共中央办公厅、国务院办公厅联合下发的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》(厅字〔2019〕33号)拓宽了专项债的用途,允许将部分专项债券作为符合条件的重大项目的一定比例的项目资本金;2019年9月4日的国务院常务工作会议则进一步明确界定了“一定比例”,即“以省为单位,专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右”。2020年3月,有报道称该比例已提高到25%, [1]但至今未见相关文件或官方证实。

尽管扩容的专项债为“久旱”的基建项目带来了“甘霖”,但在实践中,专项债用于资本金的比例限制,使得专项债的用途面临尴尬:即便用于资本金的专项债比例提高到25%,仍意味着有多达75%的专项债资金无法作为资本金。当前,全国各级地方政府普遍面临项目建设资金紧张、资本金资金筹措困难的窘境,很多项目有幸申请到专项债,但可用于资本金的比例很少,因此专项债的结构性矛盾凸显:一方面项目资本金仍有较大比例缺口,亟需资金填补;另一方面资本金以外的大量专项债资金“无处可去”,只能“挤占”市场化银行贷款份额。

以云南省为例, 2020年发行的专项债中用作项目资本金的情况如下:

表1.云南省2020年发行的地方政府专项债券及用于资本金额度情况表(单位:万元)

2020年发行专项债规模为1490亿元,其中有348.62亿元用作项目资本金,占同期发行专项债总规模的23.40%(符合“用于项目资本金的专项债不超过专项债规模的25%”的相关要求);三批次专项债对应的项目总投资13575.38亿元,发行的专项债占总投资的10.98%,其中用于资本金的专项债占总投资的2.57%。

分析上述数据,不难发现专项债用途的结构性矛盾:

1、云南省2020年发行的专项债,有超过1141亿元(1490-348.62)不能用于项目资本金,超过发行的专项债规模的76.6%。换句话说,占13575亿项目总投的8.41%(10.98%-2.57%)的专项债作了债务性资金,要挤占市场化融资(如银行贷款)额度;

2、若13575亿项目的平均资本金比例为20%,则专项债仅解决了总投2.57%的资本金,仍有占总投高达17.43%(20%-2.57%)的资本金缺口需要地方政府或投资人自筹,其中需要政府出资的份额不在少数,政府资本金出资压力仍然巨大。

这样的结构性矛盾不仅在云南省,在全国都普遍存在。在防疫情、稳增长背景下,如何用好规模超过18万亿的专项债,如何最大限度地发挥专项债资金的杠杆效应,不仅是地方政府关心的问题,也应成为包括主管部门在内社会各界重视的问题。专项债用于项目资本金的比例是否应该限制?如果应该限制,比例应该多少合适?专项债的主要用途应该为何,才能发挥专项债的最佳效用?本文拟深入探讨这些问题背后的法律原理和金融逻辑,并给出相应建议。

专项债的用途初探

(一)专项债的用途

现行专项债相关文件,并没有清晰说明专项债的具体用途(除了厅字〔2019〕33号允许用作资本金外)。从理论与实践的结合角度看,政府作为基础设施项目的投资人和促进者,专项债的用途应主要有三个:一是用作政府投资项目的直投资金,二是用作项目公司的项目资本金,三是用作对项目公司、社会投资人的债务性资金。

1、用作政府投资项目的直投资金(补贴资金)

是指专项债收入进入政府性基金后,政府以直接投资的方式投入项目;项目实现的收益回到政府性基金或经营性专项收入,归还专项债本息。由于投资方式为政府直接投资,因此这类项目通常是政府直接投资的项目(政府自建自营项目),即没有其他经济主体参股。

2、用作项目的项目资本金

是指地方政府将专项债资金注入项目公司,作为项目资本金。厅字〔2019〕33号规定:“允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。对于专项债券支持、符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目,主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目,在评估项目收益偿还专项债券本息后专项收入具备融资条件的,允许将部分专项债券作为一定比例的项目资本金,但不得超越项目收益实际水平过度融资。”2019年9月4日国务院常务工作会议要求,“以省为单位,专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右。”

3、用作对项目公司的债务性资金

是指政府方(包括委托城投企业、融资平台公司,从事公益性项目的地方国有企业)以股东借款(政府控股或参股)或委托贷款(政府不参股)的方式借给项目公司,项目公司用项目收益归还银行贷款本息后,将剩余收益归还政府方股东借款或委托贷款,政府方将收到的还款本息计入项目对应的政府性基金收入或专项收入,用以归还专项债本息。这种方式适用于PPP、特许经营等政府不主导只参股,甚至政府不参股的项目。

与用作项目资本金的用途不同,专项债用作债务性资金,与银行贷款形成此消彼长、相互替代的关系:专项债和银行贷款都是项目公司的债务性资金,都需要项目公司直接还本付息(用作资本金的专项债是通过分红、转让、减资实现还本付息 [2]),在项目收益既定的情况下,专项债增加,则银行贷款减少。极端情况下可以用专项债完全替换银行贷款。

(二)专项债用作债务性资金的弊端

实践中,占比超过75%的专项债资金不能用作资本金,只能用于项目公司的债务性资金,其中大部分挤占项目公司的银行贷款。这一现象存在三大问题:

第一,专项债融资主体是省级政府,属于政府债务(只是偿债资金来源于项目公司),项目公司(SPV)获得的市场化融资属于项目公司债务。在项目资本金比例得到金融机构认可、项目收益可以偿还贷款本息的情况下,项目公司可以从银行获得贷款。若用专项债“挤占”项目公司贷款,等于用政府负债替代项目公司负债,无形中加大了政府债务规模,浪费了财政资金(这部分资金可由项目公司负债,政府可不负债),得不偿失。

3月15日召开的两会结束后的首次国务院常务会议上,李克强总理提出了“保持宏观杠杆率基本稳定,政府杠杆率要有所降低。”从专项债这一问题来看,将用于挤占项目公司负债的专项债资金节约下来,部分用于增加项目资本金的投入,部分减少发债额度,有利于降低政府杠杆率。

第二,政府财政资金应以引导为主,充分发挥杠杆效应,充分调动社会资本、金融机构的资金。专项债用于债务性资金,并不能发挥其作为资本金的杠杆效应,钱没有花在刀刃上,降低了财政资金的使用效率。

第三,有人从融资成本角度进行解释:专项债成本低,贷款成本高,因此用专项债替代银行贷款有利于降低融资成本。这一认识也存在误区:专项债的成本虽低,但由于多数专项债在存续期只还息不还本,在本金不变的情况下利息一直固定不变且持续较高;而银行贷款还款方式通常为等额本息,尽管利率较专项债高,但随着本金的逐年偿还,利息也逐年减少。全生命周期来看,银行贷款的利息比专项债利息要少。因此不能以专项债利率低认定专项债优于银行贷款。

综上,在专项债资金的用途上,专项债应尽量不用作债务性资金。

专项债并非完全不能用于债务性资金,在项目资本金比例已定且无法提高,但银行审批的贷款额度不足时,专项债可以用于部分债务性资金,用于资本金与银行贷款之间的缺口,其目的不是挤占银行贷款,而是发挥必要的融资补充,提高项目可融资性。详见下文。

(三)专项债资金的用途总结

基于上面的分析,专项债资金用于不同类型的项目,其用途可如下表所示:

上表内容,有几点需要说明:

1、表1为设立项目公司的情况。对于不设立项目公司的,由政府委托城投公司(含融资平台公司、从事公益性项目的地方国有企业,下同)、社会投资人自行开展投资、建设、运营,则不存在政府控股和政府参股的情况,因此专项债只能用作:1)政府直接投资项目的直投资金;2)政府直接投资项目的项目资本金(项目申请市场化融资);3)企业投资项目的债务性资金。

2、对于政府直接投资项目,若项目建设资金全部由政府直接投入,不需要融资,则专项债资金只作政府直投资金,可全部视为项目资本金,比例为100%;若需要市场化融资,则专项债可作项目资本金——直投资金和其他政府出资资金之和组成项目资本金,其与债务融资之间的关系,就是项目资本金比例关系。

3、政府投资类型中的资本金注入项目,可分为政府控股和政府参股两类。无论政府控股还是参股,政府都不是100%股东,都有其他投资人参股,都涉及到投资人的股东权益,因此这类项目专项债无法作为政府直投资金,但可以作政府方应出资的项目资本金,也可以作为政府方对项目公司的债务性资金。

4、表1中的企业投资项目,仅为企业投资且有政府投资补助或贷款贴息的公益类(准公益类)项目,不包括企业自身投资的商业类项目。这是因为,按照《企业投资项目核准和备案管理条例》第二条和《政府投资条例》第二、第六条,企业投资项目和政府投资项目有一定交集,即企业使用自筹资金并申请使用投资补助或贷款贴息的项目属于企业投资项目,也属于“使用预算安排的资金”的政府投资项目,而这些项目必定是公益类或具有公益类性质的项目,不能为纯商业类项目。对于企业投资项目,由于政府不注入资本金(参股),专项债不能作政府直投资金和项目资本金,只能作政府对项目公司的债务性资金。

在目前的实践中,使用政府付费或可行性缺口补助的PPP、特许经营项目被认定为企业投资项目。笔者认为这两类也应归类为政府投资项目。尽管政府付费和缺口补助是在项目运营期而非建设期,但本质上这些项目为公益类(准公益类)项目,且政府的支出责任纳入预算,符合政府投资项目的特征。按此理解,运营期政府付费和缺口补助的PPP、特许经营项目,也应可以使用专项债。

5、按照《政府投资条例》和《企业投资项目核准和备案管理办法》,政府投资中的政府直接投资、政府资本金注入(政府控股、政府参股)项目,采取审批制;企业投资项目采取核准制和备案制。

维度、作定标准 和本质特征

(一)项目资本金比例的三重维度

1、法定资本金比例、方案资本金比例和融资资本金比例

从法律角度看,国发〔1996〕35号、国发〔2019〕26号等文件作为“准行政法规”,其规定的项目资本金比例是法定资本金比例。在实际业务操作中,项目资本金比例还有另外两重维度,分别为“方案资本金比例”和“融资资本金比例”。

方案资本金比例:是指按照固定资产投资项目的相关制度规定,在可行性研究报告、PPP项目实施方案等报告、方案及相关批准文件中列明、批复的项目资本金比例。

融资资本金比例:是指为获得融资,投资人或项目法人与金融机构之间就项目资本金比例达成的书面约定的资本金比例。

融资资本金比例,体现的是市场导向,是市场在资金的资源配置中发挥决定性作用的结果。我们知道,项目资本金比例是固定资产投资项目中投资人自有投资金额与金融机构融资金额之间的比例关系。从金融角度看,二者之间是杠杆关系:20%的项目资本金比例意味着需要融资80%,杠杆比例为1:4。杠杆调节的是投资的风险和收益——杠杆越高,风险和收益越高,反之杠杆越低,风险和收益越低。为降低融资风险,实际融资中的资本金比例并非投资人“一厢情愿”,越低越好。金融机构需要根据项目的具体情况,多维度评估项目的各项风险,并据此“自主决定是否发放贷款以及贷款数量和比例” [3],这里的“贷款数量和比例”,对应的就是项目融资资本金金额和比例(例如贷款总投资的70%,对应资本金比例30%)。国发〔2019〕26号规定的“项目单位与金融机构可以按此规定自主调整投资项目资本金比例”,也体现了“融资资本金比例”的市场导向。

由于公共基础设施项目的公共产品特性,使很多项目的市场化收益较低,通常不能覆盖项目成本。对于这些项目,金融机构评估后认为方案中设定的资本金比例过低,不足以缓释其融资风险,要求提高项目资本金比例,有些甚至达到30%-50%。

2、项目资本金比例三重维度之间的关系

法定资本金比例,是法定的最低资本金比例,任何项目都要遵守,因此方案资本金比例、融资资本金比例应该大于等于法定资本金比例,否则即为违法(违规)。

可行性研究报告、PPP项目实施方案等项目方案,是经过有权部门审批、核准和备案的项目法律文件,具有法律效力,在操作中需要遵守,因此融资资本金比例也应不低于方案资本金比例。

在项目实际操作中,政府方、社会资本方通常对法定资本金比例较为清楚,且在方案设置时通常将方案资本金比例设定为法定资本金比例。但对融资资本金比例,通常认识不足,设置的方案资本金比例尽管满足法定资本金比例要求,但无法达到金融机构的融资要求,导致项目融资不顺利甚至融资失败。

(二)项目资本金的作用——杠杆效应

按照项目资本金相关制度,固定资产投资项目的资本金有最低比例限制(目前多数领域的法定项目资本金比例为不低于20%,国发〔2019〕26号允许一些项目降低到15%),但却没有最高比例限制,投资人的自有资金最高可达100%,即全部自有资金投资,不向金融机构申请债务融资。对应的,金融机构的债务融资占项目总投的比例没有最低限制,最低可为零,但是有最高比例限制,即不能高于1-法定项目资本金比例。

举例说明:

某项目所在行业法定项目资本金比例为20%。则该项目:

项目资本金比例区间:20%—100%;

债务融资比例区间:0%—80%。

项目资本金与债务融资的比例关系,即股债结构。项目资本金的股债结构,也即项目资本金的杠杆效应。一个项目,项目资本金比例多少合适,通常由投资人根据自有资金的充裕情况,以及该项目债务融资的可获得性综合考虑。项目资本金比例既不能太高,也不能太低:太高会增加投资人的资金压力,降低自有资金的使用效率和创利能力;太低则会影响市场化债务融资的可获得性,导致融资困难。

但是在当前情况下,一方面,多数地方政府财政资金紧张,项目资本金能少出就不会多出;另一方面,很多地方政府、项目发起人对项目资本金与债务融资之间的关系认识不足,认为只要符合法定项目资本金比例即可贷款,因此多数项目的方案资本金比例设定为最低的法定资本金比例(20%)。实践中,多数基础设施项目收益有限,金融机构担心项目收益不足以归还80%的贷款本息,通常会要求提高项目资本金比例,造成实际项目中的项目资本金与贷款融资资金之间存在缺口。例如:

西部某市某高速公路PPP项目,可行性研究报告和PPP项目实施方案均列明项目资本金比例不低于20%。社会资本中标后去银行申请贷款,银行经过评估后认为该项目车流量不乐观,要求项目资本金比例提高到30%,最多贷款总投的70%。在该项目中,方案资本金比例设定为20%,等同于法定资本金比例,但融资资本金比例为30%,则存在10%的资本金缺口(30%-20%)。

由上可见,市场化融资的最大额度,反过来决定了项目融资资本金比例(70%贷款决定了30%的项目资本金)。由于市场化融资在后,多数项目在前期编制可行性研究报告、PPP项目实施方案时,未能考虑市场化最大融资额度对融资资本金比例的影响,导致方案资本金比例与融资资本金比例存在缺口。

(三)项目资本金的认定标准

国发〔2019〕26号规定分类实施投资项目资本金核算管理。“设立独立法人的投资项目,其所有者权益可以全部作为投资项目资本金。对未设立独立法人的投资项目,项目单位应设立专门账户,规范设置和使用会计科目,按照国家有关财务制度、会计制度对拨入的资金和投资项目的资产、负债进行独立核算,并据此核定投资项目资本金的额度和比例。”该项规定明确了两个认定标准:

第一,设立独立项目法人的,项目法人的所有者权益可以全部作为项目资本金。

从财务上说,公司的所有者权益主要包括注册资本、资本公积、盈余公积和未分配利润。盈余公积和未分配利润为企业经营留存收益,不适用于项目资本金。因此适用于项目资本金的主要是注册资本和资本公积。

实践中,还有优先股、永续债、可转换债券三种金融工具,在满足一定条件的前提下,可以(部分)纳入所有者权益科目。例如财政部2014年3月下发的《金融负债与权益工具的区分及相关会计处理规定》规定,发行方企业应在资产负债表“实收资本”项目和“资本公积”项目之间增设“4401其他权益工具”科目,并在“其他权益工具”项目下增设“优先股”和“永续债”两个科目。国发〔2019〕26号也规定,“对基础设施领域和国家鼓励发展的行业,鼓励项目法人和项目投资方通过发行权益型、股权类金融工具,多渠道规范筹措投资项目资本金。”

综上,在设立独立项目法人的情况下,可以认定为项目资本金的主要为注册资本、资本公积、优先股、永续债、可转债五种。但按照国发〔2019〕26号规定:“通过发行金融工具等方式筹措的各类资金,按照国家统一的会计制度应当分类为权益工具的,可以认定为投资项目资本金,但不得超过资本金总额的50%。”即企业可以发行优先股、永续债、可转债等金融工具并计入权益工具,但认定为项目资本金的最高限额不能超过项目资本金总额的50%。同时26号文规定了不得认定为项目资本金的三种情况,分别是“1.存在本息回购承诺、兜底保障等收益附加条件;2. 当期债务性资金偿还前,可以分红或取得收益;3. 在清算时受偿顺序优先于其他债务性资金。”

第二,未设立独立项目法人的,应设立专门账户,资产、负债独立核算。投资人、股东投入的进入专门账户的资金,为项目资本金。

这一点要求是过去项目资本金制度所未有规范的。由于不设立项目法人,项目通常由政府委托的城投公司(或融资平台公司)、国有企业或其他市场化投资者直接开展投资建设,通常会使项目资金(包括项目资本金和债务性资金)与投资者的自有资金混同,这样很难区分项目资本金比例是否合规。因此,国发〔2019〕26号对这种情况作出了清晰明确的要求,要求设立资本金专户,资产、负债独立核算,以此核定项目资本金比例是否符合国家相关规定。

(四)项目资本金的本质特征

基于上面的分析,项目资本金的本质特征可以归纳为以下三点:

1、从法律角度

项目资本金为投资人、股东投入的自有资金,出资义务主体为投资人、股东。投资人、股东以出资的项目资本金对外承担法律责任。

2、从财务角度

(1)项目资本金是项目法人的非债务性资金,项目法人对项目资本金不承担任何债务和还本付息的义务;项目资本金的来源可以是股东的债务性资金。股东投入的项目资本金的投资回报,只能通过股权收益的途径实现,即分红、转让股权和减资。

(2)项目资本金的判断标准为进入项目法人“所有者权益”科目的所有资金;未成立项目法人的,以投资人、股东投入的进入项目资本金专户的资金认定项目资本金。

3、从金融角度

(1)项目的所有资金可以分为股性资金和债性资金两大类。项目资本金为股性资金,是项目的劣后资金;银行贷款为债性资金,是项目的优先资金。项目资本金比例代表了股性资金和债性资金之间的杠杆比例关系。

(2)在承担风险和分享收益的先后顺序上,项目资本金先于银行贷款等债性资金承担风险,劣后于债性资金分享收益。

专项债的最佳用途

(一)专项债弥补投资资金缺口的方式

根据上面的分析,专项债弥补投资资金缺口的方式(用途)主要有以下两种:

A.方案资本金比例中,应由政府方出资的部分;

B1.方案资本金比例与融资资本金比例之间的资本金缺口,其中应由政府方出资的部分。

若项目为已进入执行阶段的PPP项目或特许经营项目,社会资本不同意提高项目资本金比例(提高项目资本金比例意味着社会资本多出资本金),不能以提高资本金比例的方式使项目获得可融资性。在金融机构同意的情况下,可以将这部分缺口以股东借款等债务性资金补足。则专项债可增加一个用途:

B2.总投资中除方案资本金比例、银行最大融资额度之外的缺口。(例如上述高速公路案例中的20%方案资本金比例与70%银行贷款之外的10%资金缺口)

B1和B2是等值的,是一个缺口的两种补足路径,区别在于B1是以提高项目资本金比例的方式(20%资本金+10%资本金+70%贷款)补足缺口,而B2则而是用股东借款(非资本金)等债务性资金方式填补缺口(20%资本金+10%股东借款+70%贷款)。这里的B2并不挤占银行贷款,而是在银行贷款最高比例与方案资本金比例之和无法达到总投的100%,需要股东方出资但又不能提高项目资本金比例的情况下的一种有益补充。

(二)专项债的最佳用途

综上, 专项债的最佳用途应为

A+B1:专项债全部用于资本金,或者;

A+B2:专项债用于资本金和必要的债务性资金。

专项债用于B1和B2的目的,都是在法定资本金不能满足融资的情况下,专项债起到必要的补充作用,发挥杠杆效应,提高项目可融资性。

举例说明:

某污水处理PPP项目,方案资本金比例为20%,其中政府方持股并出资40%,社会资本持股60%。融资时,银行最大融资额度为60%,要求股东提高资本金比例到40%。

在该项目中,专项债可用于:

a.方案资本金比例中的政府出资部分(20%*40%=8%);

b1.融资资本金比例与方案资本金比例之间的缺口(40%-20%=20%)中政府应出资部分(20%*40%=8%),或者;

b2. 总投资中除方案资本金比例、银行最大融资额度之外的缺口(100%-60%-20%=20%)。

则:a+b1=8%(资本金)+8%(资本金)=16%

a+b2=8%(资本金)+20%(股东借款)=28%。

(三)专项债最佳用途对债券期限、流程的要求

为确保专项债发挥最佳效用,在专项债的期限上、流程上应作相应微调:

1、期限上

由于资本金的股性特征,股东获取收益的方式与债务性资金不同,专项债作资本金的还债方式不能直接用项目收益还本付息,需要项目公司通过分红、转让股权或减资等方式实现,因此,专项债资金的清偿顺序应劣后于银行贷款,用作资本金的专项债的期限不应短于银行贷款期限,应等于或长于贷款期限。

2、流程上

对于A,通常在项目准备阶段可以预测;而对于B,在前期未开展投融资规划、投融资策划的项目中,通常无法准确预测,只能在项目执行阶段,在融资时或银行贷款审批后才能得知。因此,一方面,建议政府方、项目业主方聘请专业的熟悉基础设施项目投融资的咨询机构,开展项目投融资规划(策划)咨询,确保在方案撰写阶段就体现融资资本金比例和项目可融资性,确保融资成功;另一方面,建议省级地方政府专项债主管部门适当调整专项债的发行流程:在项目准备阶段,地方政府可发行方案资本金比例中政府应出资的部分;在银行贷款额度审批通过、融资资本金比例确定且融资资本金比例高于方案资本金比例时,应允许地方政府再次申报专项债,发行融资资本金比例与方案资本金比例之间的差额部分的专项债。

专项债与项目资本金比例关系

(一)“专项债中资本金的比例”和“资本金中专项债的比例”

专项债作资本金,有两个比例容易混淆:

一是发行的专项债中,用作项目资本金的金额占专项债发行总额的比例,9月4日国常会所说的20%(及后续提高到25%)就是这一比例,可简称“专项债中资本金的比例”。换句话说,是发行的专项债中有多少比例可用于资本金;

二是具体项目中,发行的用于资本金的专项债,占该项目资本金的比例,可简称为“资本金中专项债的比例”。这里的资本金应该包括上述为提高项目可融资性需要由股东提供的股东借款。换句话说,是资本金(含股东借款)中应该发多少比例的专项债,是不是所有的资本金都可以由专项债解决。

两个比例的分子都是专项债中用于资本金的金额,区别在于“专项债中资本金的比例”的分母是发行的用于具体项目的专项债总额,“资本金中专项债的比例”的分母是具体项目的项目资本金总额。

1、“专项债中资本金的比例”

通过上面有关专项债作债务性资金弊端的分析,我们认为, 专项债中资本金的比例应不作限制。 具体为:

(1)A+B1:全部用于资本金,比例为100%。

(2)A+B2:用于资本金和必要的债务性资金(方案资本金+股东借款),比例低于100%。

从专项债的本质特征来看,限制专项债中的资本金比例也无必要。由于专项债理论上是“自求平衡”债券,其本息由项目收益偿还(尽管项目收益的测算可能“失真”),这些均为市场化行为。若项目收益非常可观,可以覆盖全部贷款和资本金,则并无限制专项债用作项目资本金比例的必要(例如一线城市停车场项目,项目收益非常可观,可以覆盖全部总投资,资本金全部发行专项债也能够完全覆盖)。

2、“资本金中专项债的比例”

资本金中可发行专项债的比例,一方面受项目收益能否覆盖用作资本金的专项债本息的限制;另一方面,从加强管理、有效引导的角度有限制的必要——如果所有项目全部资本金都可由专项债出资,可能会导致地方政府过度依赖专项债,无限放大杠杆,盲目上马一些“形象工程”、“面子工程”。因此,为强化地方政府对基建项目投资建设的主体责任意识,防范地方政府盲目投资,引导地方政府将专项债资金重点用于基础设施补短板项目,主管部门应将这一比例作为一种管理手段,分类规定“资本金中专项债的比例”。

(二)合理界定“资本金中专项债比例”

如何合理界定“资本金中专项债的比例”?西方经济学给我们提供了启示。

通常,西方经济学将基础设施分为“经济”基础设施和“社会”基础设施两类,每一类中又分为“硬”(实体形式)基础设施和“软”基础设施(非实体形式)。据此,基础设施可以分为四类:“硬经济”基础设施、“软经济”基础设施、“硬社会”基础设施、“软社会”基础设施。“经济”基础设施向工商业界提供关键的中间业务,其主要功能是提高生产率。其中,“硬经济”基础设施主要包括道路、高速公路、桥梁、港口、铁路、机场、公共交通、电信以及电力和燃气的生产、传输和配送等,“软经济”基础设施主要包括职业培训、商业金融服务、研发促进和技术转让等。社会基础设施向居民提供基础服务,其主要作用是改善他们的生活质量及福利,特别面向那些资源贫乏的人群。“硬社会”基础设施主要包括医院、教育和培训大楼、水贮存和处理设施、住房、排水管道、儿童保健机构、养老机构和监狱等;“软社会”基础设施主要包括社会保障系统、各种社区服务以及环保机构等。 【4】

专项债主要是支持基础设施项目的建设,因此对象主要是实体形式的“硬”基础设施。“硬基础设施”中的“硬社会”基础设施更偏重于保障民生,“硬经济”基础设施更偏重于繁荣经济。 在当前中央提出“六保”的指导思想下,保基本民生是重中之重,因此“硬社会”基础设施应优于“硬经济”基础设施。

根据这一原则,“资本金中专项债的比例”可按下述标准进行界定和规定:

1、重大项目、基本民生类“硬社会”基础设施项目:100%(地方政府在项目资本金中的出资责任可100%发行专项债)

(1)重大项目:按照厅字〔2019〕33号和2019年9月国常会会议精神,主要是指符合中央重大决策部署、具有较大示范带动效应的重大项目(包括京津冀协同发展、长江经济带发展、“一带一路”建设、粤港澳大湾区建设、长三角区域一体化发展、推进海南全面深化改革开放等重大战略和乡村振兴战略等),国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目,以及其他纳入“十三五”规划符合条件的重大项目。

(2)基本民生类“硬社会”基础设施项目:主要包括教育(义务教育、职业教育和托幼等)、医疗卫生、养老(仅指养老服务基础设施,不含养老地产)等基本民生工程,棚户区改造、易地扶贫搬迁等保障性安居工程,自然灾害防治体系建设、农林水利、城镇污水垃圾处理等民生环保项目,水电气热等民生市政项目等。

2、必要的“硬经济”基础设施:70%(地方政府在项目资本金中的出资责任可70%发行专项债,即至少以自有资金出资30%)

主要包括列入重大项目以外的铁路、收费公路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施,江河湖海治理等生态环保基础设施(不含单纯的园林绿化),市政道路、地下管廊等市政基础设施,城乡电网、天然气管网、储气设施等能源基础设施,冷链物流等物流设施等。

3、非必要的“硬经济”基础设施:30%(地方政府在项目资本金中的出资责任可30%发行专项债,即至少以自有资金出资70%)

主要包括文化、体育、旅游、园林绿化、产业园区、城镇综合开发(含特色小镇、田园综合体等) [5]、科技项目 [6]等非必要的“硬经济”基础设施。

4、其他:0%(资本金不得发行专项债)

主要包括土地储备和房地产相关领域,可完全商业化运作的产业项目,债务置换领域等。

六、结语

作为政府负债、财政资金,专项债资金的使用要“坚持精打细算、把钱用在刀刃上,提高资金使用效率,真正发挥稳定经济的关键作用” [7],其目的是带动民间投资,带动社会资本加大投入。因此,对专项债用于资本金的比例应不作限制,应允许大部分甚至全部用于项目资本金;专项债即使不用作资本金而用作债务性资金,也不应挤占市场化银行贷款,而是补足缺口,发挥杠杆效应。唯有如此,专项债才能发挥其最佳效用。

[2]详见张继峰、邓冰:《专项债作项目资本金的理性思考——兼论专项债与PPP的融合路径》[J],载《中国城投》,2019年第12期,第82-93页。

[3] 见《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》(国发〔2019〕26号)。

[4]张继峰著:《PPP项目融金术:融资结构、模式与工具》,法律出版社2017年版,第377-378页。

[5]产业园区类项目和城镇综合开发项目目前存在一些盲目投资的问题,一些地方政府不了解市场(例如一些通用厂房不适用专用生产),不考虑自身的交通条件和资源禀赋,盲目投资多个产业园区,造成大量厂房闲置,投资浪费;一些地方上马的城镇综合开发项目,最后成为房地产开发的一种变相方式。

[6]科技产业更多地属于技术密集型,而非资本密集型,其产出结果通常不是“硬经济”基础设施,而是“软经济”基础设施,且多数科技产业可以完全商业化运作。

[7] 《关于2019年中央和地方预算执行情况与2020年中央和地方预算草案的报告

编辑:小颖 审核:摅羽返回搜狐,查看更多

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