【终于反攻了】 反攻

发布时间:2020-04-03 13:58:52   来源:交通    点击:   
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原标题:终于反攻了

科技板块,终于迎来了久违的反攻大涨,大家憋了很久,今天开始释放了。

内地这边,今天迎来反弹,创业板引领市场,收盘涨2.8%;沪指涨1.69%,深成指涨2.28%。两市合计成交5977亿元。继昨天北向资金逆市流入后,今天再次净流入59亿,净买入贵州茅台4.9亿,海康威视4.1亿。北上资金是”聪明钱“的代表,其动向需要关注。

内地的主力行业,是通信设备、券商、电工电网;港市的主力行业,是石油天然气、制药、银行。

外围这边,沙特一句话,就稳住了市场。据外媒报道,沙特将支持产油国之间的合作以稳定油市。这一声令下,国际油价闻声大涨,布伦特原油一度涨幅达到12%。

美盘那边,隔夜标普暴跌4.41%,今天盘中情况尚可,下午道指期货盘中上涨,截至报告发布时接近2%的涨幅。

国内宏观层面,各大券商开始出3月的宏观预测。初步看来,梳理几个要点:1、地产投资下行,大家期待后续部分地区出台销售支持政策;2、消费下行,更多消费刺激政策将出台,尤其长假政策;3、出口下行,海外隐忧仍然很大;4、预计3月社融会继续冲高。

最近在行业研究层面,基建的研究从今天开始,基本告一段落,接下来内地的研究主线,主要在消费,尤其是农业相关领域。此外,保险和大炼化也会陆续研究。现在的研究清单比较长,时间严重不够用。

过去24小时,我们还读了一些机构研报:

一是中泰证券分析师苏晨,花秀宁的《隆基:光伏龙头再起航》,二是光大证券分析师刘凯的《鹏鼎:全球PCB领头企业,迎来新一轮快速成长》。

好,时间紧张,市场的情况就简单说到这里,接下来是更为硬核的工作:建模。

今天估值建模的这家公司,近期,它披露2019年年报,实现营业收入46.9亿元,同比增长11.67%;实现归母净利润5.2亿元,同比增长30.74%,业绩超预期。很快,

3月30日,其涨幅达到10.01%,封上涨停板。

它,是江苏省交通领域设计龙头——中设集团,主营勘察设计。2018年,它位居全国勘察设计行业“五十强设计院”第八名,2019年登上ENR“全球工程设计公司150强”榜单排名61位。

其主导的代表项目有:世界较大跨径公铁两用斜拉桥常泰长江大桥、中国第五、世界第八悬索桥龙潭长江大桥的设计、太湖隧道、竺山湖隧道等等。

从回报上来看,近三年剔除现金的ROIC分别为26.7%、32.8%、49.2%,逐年上升,主要是货币资金在增加,高于产业链下游的基建巨头中国建筑(33.4%)、中国中铁(10.5%)、中国交建(9.8%)。

看到这里,随之而来几个问题需要思考:

1)设计行业处于建筑行业的上游,它的收入由什么驱动?该如何对其未来进行预测?

2)设计咨询行业的核心竞争力看什么?建筑行业集中度低(CR5只有3.31%),集中度提升靠什么?

3)从基本面来思考,其目前的估值区间到底在什么范围?究竟是贵了,还是便宜了?

【重要声明】

本文坚决不做任何建议,

仅服务于产业研究需求、学术讨论需求

如为股市相关人士,或非财务专业人士

请务必自行取消对本号的关注

数据由以下机构提供支持,特此鸣谢

国内:Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁、企查查

海外:Capital IQ、Bloomberg、路透

如果大家有购买以上机构数据终端的需求,可和我们联系

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龙头,模式

中设集团始建于1966年,是一家综合性工程设计咨询公司。2005年完成改制,2014年上市。其股权结构分散,不存在实际控制人及控股股东,大股东为明图章,持股比例为4.76%。

从机构投资者名单来看,截至2019年报,广发基金、国投瑞银、万家基金、国元证券均在名单当中,相比三季度,均有减仓,其中富国基金、中信基金、华宝基金等退出。

图:机构持股名单

来源:wind

来看基础数据:

2017年至2019年,其营业收入分别为27.76亿元、41.98亿元、46.88亿元;净利润分别为3.01亿元、4.06亿元、5.33亿元;经营活动现金流净额分别为2.9亿元、3.27亿元、4.04亿元;毛利率分别为31.68%、26.22%、31.21%;净利率分别为10.85%、9.67%、11.36%

从业绩增速来看,近三年营业收入年复合增速为29.95%,净利润年复合增速为33.07%。

从收入结构来看,主要以勘察设计为主,占比65%左右,其次是规划研究(12%)。

此外,其EPC业务(工程总承包模式)上升迅速,2018年收入占比为15%左右,首次超过规划研究。但由于毛利率极低(2.55%),2019年更加注重提升业务质量,收入占比下滑至7.8%左右。

图:收入结构(单位:%)

来源:并购优塾

图:毛利结构(单位:%)

来源:并购优塾

从基建产业链来看:

本案位于上游设计咨询公司,代表公司还有苏交科、勘设股份、设研院等,毛利率在30%至40%左右;

中游为建筑施工企业,代表公司有中国建筑、中国中铁等,毛利率在10%左右;

下游则为政府、房地产开发商等,比如万科、碧桂园等,毛利率在27%至40%左右。

2016年,前五大供应商的采购额占全部服务采购成本的比例为24.25%,比较分散,后续年份数据未披露。

以上产业链和业务模式,形成了本案特殊的财报结构:

从资产结构来看——2019年,其资产总规模为80.74亿元,其中占比较高的是应收账款(56.14%)、其次是货币资金(18.4%)、存货(7.86%)、固定资产(4.82%)。负债总额为51.43亿元,占比由高到低为应付账款(25.89%)、预收款项(13.19%)、应付职工薪酬(14.59%)。

从利润结构来看——2019年,其营业收入46.88亿元,其中营业成本为32.25亿元,占比68.79%、其次为管理费用6.44%、销售费用3.74%、研发费用4.08%、财务费用为0.25%,于是,剩下11.36%的净利润。

接着,来看一组《并购优塾》整理的基本面数据:

图:ROEVSROIC(单位:%)

来源:并购优塾

图:同行ROE对比(单位:%)

来源:并购优塾

图:营业收入VS营收增速(单位:亿元、%)

来源:并购优塾

图:营业收入增速及净利润增速(单位:%)

来源:并购优塾

图:毛利率VS净利率(单位:%)

来源:并购优塾

图:同行业毛利率(单位:%)

来源:并购优塾

图:扣非归母净利润及经营活动现金流(单位:亿元)

来源:并购优塾

图:净利润、净利润增速、经营活动现金流(单位:亿元、%)

来源:并购优塾

图:现金流(单位:亿元)

来源:并购优塾

图:资本支出对现金流的拉动(单位:亿元、%)

来源:并购优塾

图:净营运资本对现金流的拉动(单位:亿元、倍)

来源:并购优塾

图:资产结构单位(亿元)

来源:并购优塾

图:股价与PE(单位:元、倍)

来源:理杏仁

看完这组基本面图表后,重要的问题来了——如果将这家公司放在同行业的坐标系中,其回报、增长情况到底如何?如果要对这家公司做建模,应该从什么地方入手?

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同行业,回报分析

在优塾的投研体系之下,对任何公司做分析的第一步,都始于回报分析。

本案2016年至2018年的ROA为6.39%、7.5%、8.12%,ROE为11.51%、14.67%、17.16%,剔除现金的ROIC为20%、27.5%、34%。(考虑同行公司还未披露2019年报,选取2016年至2018年数据)这个水平到底如何,我们来和同行业做个比较:

图:ROA、ROE、ROIC对比(单位:%)

来源:并购优塾

整体来看,同行内设计总院的投入资本回报率较高,其次是中设集团。我们将分子、分母拆开,以2018年为横截面,对比一下各家的资产情况和收益情况。

图:各家资产负债情况(单位:亿元)

来源:并购优塾

图:各家损益情况(单位:亿元)

来源:并购优塾

根据以上表格,我们能看出,这个行业的核心是净营运资本,如果按照一单位净营运资本带来的现金流来看,中设集团更强,即每投入1元营运资本,带来0.57元的经营性现金流。

其次,从核心指标拆解来看,中设集团的总资产周转率为0.7,毛利率26.22%,净利率9.67%。其中,中设集团的总资产周转率高于同行,主要源于其应收账款周转率及固定资产周转率较高。

图:各家指标对比(单位:%)

来源:并购优塾

而设计总院投入资本回报率较高,主要是其净利率较高,因为其主业以设计咨询为主,而中设集团转型导致毛利率较低(2.5%)的EPC业务增加,拉低了整体盈利水平,导致其投资回报率低于设计总院。

分析完回报后,我们来看:增长情况到底如何?

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历史,复盘

图:收入结构及增速

来源:并购优塾

图:业务收入增速(单位:%)

来源:并购优塾

从中设集团上市以来的收入情况及各业务收入增速来看,可以总结为:

1)2016年、2017年,其收入增速均在40%以上,主要来自并购驱动,其中,2015年、2016年间,它还分别收购了宁夏公路院、扬州设计院,以扩张其西部市场和水利业务;

2)2018年,其收入增速高达51.22%,一方面是由于江苏省推出补短板重大项目投资计划,另一方面是其向EPC模式转型,新承接业务额增长较快。同时,2018年10月,本案收购美国Strabala+architectsLLC的51%股权,进军高端建筑设计市场。

2019年,其收入增速放缓至10%,主要是EPC业务增速大幅缩水,一方面是前期基数较高,另一方面是其在项目承接上有所选择且慎重,以缩量提质为核心。

综上,其收入驱动力来自两方面:一是并购;二是上游基建投资。

那么,本案的收入公式为:营业收入=勘察设计+规划研究+试验检测+EPC+工程管理+其他。

其中,收入占比较大的勘察设计业务,以及增速较快的EPC业务,是我们预测的重点,其他业务简单预测。

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勘察设计,产业链前端

首先来看勘察设计。勘察设计包括工程勘察、初步设计、施工图设计、作为第三方提供勘察或设计咨询服务。其业务收入的增长与其新承接业务额增速息息相关。

图:勘察设计情况(单位:%)

来源:并购优塾

因此,勘察设计的收入预测,我们从新签订单额开始,再根据合同期限,将合同额分摊转化为预测期的收入,具体公式为:

勘察设计新承接合同额=上一年新承接合同额×(1+勘察设计行业新签合同额增速)×(1+市占率增速);

先来看行业新签合同额增速。

根据《2018年全国工程勘察设计统计公报》,2018年,全国工程勘察设计企业营业收入总计5.19万亿元,同比增长19.65%。工程勘察设计新签合同额合计7907.34亿元,同比增长18.67%。

勘探设计作为建筑行业上游前端,当有基础建设投资时,建筑业的合同订单变化,会率先反映到勘探设计咨询中。因此,勘察设计新签合同额增速与建筑业新签订单额增速相关。根据我们的测算,二者的相关系数为0.88,高度相关。

图:各新签业务额增速(单位:%)

来源:并购优塾

而这两者的线性关系可以用以下公式表示:工程勘察设计新签合同额增速=建筑业新签合同额增速×0.2774+0.0518

图:线性关系

来源:并购优塾

那么,建筑业新签订单额增速,该如何预测?

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建筑业新签合同额,增速

建筑业主要分为房屋建筑与土木建筑两大子行业,分别与房地产、基建两块需求有关。因此,建筑业新签合同额包括房屋建筑、基建投资两部分。

公式表示为:建筑业新签合同额=房屋建筑新签合同额+基建新签合同额;

而这两个变量之前优塾团队在研究中国建筑等案例时,已经做过分析,因此,我们简单回顾,并直接采用原预测数据(具体分析可回看专业版研报库,此处不详述)。

1)首先是房建新签合同额,它取决于房地产施工面积、工程造价两方面,其中:

房地产施工面积与城镇化率带来的新增需求、收入水平提升带来的住房改善需求、以及住宅寿命到底带来的更新需求有关,预测期复合增速1.2%。

工程造价则与原材料、人工成本有关,假设预测期增速为2012年-2016年(没有周期、供给侧改革的大幅影响)同比增速平均值2.07%。

2)其次是基建新签合同额,主要取决于基建投资空间。

对比国外基建水平,我国基建仍有较大空间,并未到天花板。国内人均铁路、人均公路数较美国、日本仍有差距,以人均铁路里程数为例,我国人均铁路里程数为0.05公里/千人,美国、日本分别为0.46公里/千人、0.13公里/千人,如果假设20年后达到日本水平(人口密度相似),那么年复合增速接近5%。

2019年全国31个省/自治区/直辖市政府,均强调了要保持或加强基础设施补短板的力度。根据不完全统计,全国28个省2019年交通投资计划总投资近3万亿。其中,投资计划超千亿的省份主要集中在西南地区和江浙、广东等东部沿海地区。

短期来看,根据2020年GDP增速目标测算出的基建投资增速——7.91%,考虑基建周期一般在4年左右、新一轮周期从2019年开始,因此这里假设:到2022年基建增速降至目标2020年预测实际GDP增速5%。

综上,推出建筑业新签合同额增速,预测期复合增速为4.41%,并根据线性关系推导出勘探设计行业新签合同额增速,情况如下:

图:预测增速

来源:并购优塾

好,看完短期新签合同额之后,那么,市占率未来会如何变化?

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市占率,提升空间

根据《2018年全国工程勘察设计统计公报》,2018年,全国共有23183个工程设计企业,平均营收只有2.24亿元。本案2018营业收入为41.98亿元,市占率仅0.08%,行业极其分散。

中国设计企业TOP 60市占率大约在6%左右,对比美国,TOP20市占率41%、CR2(JACOBS和AECOM)市占率13.3%,仍有极大的提升空间。

那么,如何提升市占率?答案:内生增长+外延并购。

首先是内生动力,我们从资质、人均创收、业务布局三个方面来看。

1)本案拥有工程设计至高等级资质——工程设计综合甲级资质(项目经验、高级人才数量、获奖数量、注册资本等方面),可以在住建部划分的包括铁道、公路、市政、城轨、水运等全部21个行业及8个专项范围内开展工程设计咨询业务,且规模不受限制,全国拥有该资质的企业只有75家,大概占设计咨询企业的0.4%。

2)勘察设计行业属于知识、人才密集型行业,此处,我们通过人均创收指标(人均效能),来衡量人均创造的效益和企业管理水平。从人均创收来看,本案整体呈现上升趋势,从54.28万元/人上升至89.24万元/人,说明整体经营效率不断上升。

图:人均收入(单位:万元/人)

来源:并购优塾

对比2018年同行业可比公司的人均创收,中设集团仅次于设计总院,人均创收处于较高水平。

图:同行人均创收对比

来源:并购优塾

3)从业务布局看,其积极布局发展前景较确定的新业务领域,比如环保领域、智慧交通,其中:

生态保护和环境治理投资一直处于景气状态, 2014年至2017年,生态环保和环境治理的复合增速28%,明显高于同期固定资产投资完成额整体复合增速8%。

图:生态环保固定资产投资

来源:wind、国信证券

智慧交通方面,与发达国家相比,我国智能交通整体发展水平还比较落后。以ETC在停车场领域的应用为例,新加坡的停车场ETC普及率达到了90%以上,而我国才刚刚起步,空间较大。

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外延,并购

勘察设计行业的特征,适合以并购方式完善业务布局,原因在于:

设计行业属于知识、技术密集型行业,业务承接对资质和技术的要求严格,行业存在资质壁垒;此外,由于历史原因,行业存在地区保护现象,并购意味着设计企业能迅速获得被收购公司的业务资质、技术、品牌影响力等资源。

从财务层面看,设计行业属于轻资产模式,资本支出比重较小,经营活动现金流质量较高,以本案中设集团为例,近5年,其资本支出占收入的比重分别为4.36%、3.51%、2.91%、2.49%、1.72%、0.77%,净现比分别为0.05、0.74、1.28、0.96、0.81、0.76,资金方面存在优势。

因此,外延式并购是行业整合的捷径,能够帮助企业快速实现区域渗透和业务拓展。

事实上,这也是国外成熟设计企业实现扩展的主要途径。以全球建筑工程设计龙头AECOM为例,其发展历程中,总共进行了30多次并购,逐步进入多个地区和行业,业务覆盖交通、设施、环境、能源、石油和燃气、水、高层建筑以及政府等多个领域。

比如,2008年,收购Tesult拓展水力发电工程业务;2009年,收购EllerbeBecket将业务扩展到全球医疗设施和体育设施市场;为了进入新兴市场,2007年收购城脉打入中国市场,2011年收购Spectral进入印度市场等。

图:AECOM主要并购项目

来源:招商证券

从国内对标企业来看,苏交科也是通过并购,不断完善技术能力,拓宽业务范围和领域。因此,预计本案未来仍然可能通过并购进一步提升市占率。

回到本案,我们通过资金情况,看一下其并购潜力。

截止2019年,其货币资金14.86亿元,占资产比重的18%,近三年,中设集团的资产负债率分别为55.6%、58.65%、62.59%,处于同行较高水平。但注意,其负债大多属于无息流动负债,短期借款极少,无长期借款和应付债券;主要是应付账款较多,占资产的比例约20%至25%之间;其次是预收款项,占比13%至14%左右。

此外,2015年4月,其以3.07亿元收购宁夏公路勘察设计院99.86%股权;2016年1月以1.11亿元收购扬州市勘测设计研究院75%股权,均是为自有资金支付。可见,目前债务压力也没有。未来仍可以通过定增、发债或银行贷款等方式,获取资金、实施并购。

图:同行资产负债率对比

来源:并购优塾

综上来看,中设集团的市占率的提升空间还有很大。那么,如何给市占率增速呢?

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市占率,对标

图:AECOM、JACOBS市占率 (单位:%)来源:ENR

从国外两大龙头的市占率历史数据来看:AECOM市占率从4.2%到5.3%,其市占率的年复合增速为2.14%;JACOBS市占率从3.4%到6.1%,剔除并购影响,其年复合增速为3.51%。

纵观国内企业,市占率较高的中国电建为1.17%,苏交科为0.12%。本案的市占率排名十名开外。很明显,我国市场相当分散,短期内很难快速达到国外市占率规模。

图:各家市占率

来源:ENR、住建部

因此,本案市占率增速,我们设置情景开关:

乐观情况下:中设集团的市占率增速对标国际巨头市占率增速,为3.51%;

保守情况下:中设集团的市占率维持当前水平,0.08%,市占率增速为0。

注意,本案新承接合同额不会当年一次性结转为收入,一般需要两到三年左右时间,因此我们谨慎假设:新承接合同额结转收入按三年转化,结算比例分别为30%、40%、30%。

同时,考虑到实际确认收入与预测结算金额存在差异,会根据营业收入/结算金额的比例,进行系数调整。综上,得到勘察设计预测收入如下:

图:勘察设计收入预测(单位:亿元)

来源:并购优塾

好,勘察设计预测结束,除了设计业务,还有什么方法拉动收入增长?

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EPC,延伸产业链

答案:向产业链下游延伸。2017年,本案开始开展EPC业务,指设计-采购-施工一体化的工程总承包模式。

传统承包模式下,设计、施工、监理等单位分别负责不同环节、不同专业的工作,与传统模式相比,EPC模式在节约投资成本、加快工期进度等方面优势明显,是工程承包未来的主要方向,其中:

1)减少设计和施工的交叠部分,降低工程造价

工程造价的90%在设计阶段就已经确定,施工阶段影响项目投资仅占5%左右。传统承包模式下,施工和设计是分离的,双方难以及时协调进而出现重复劳动,工程造价经常超出预期。

2)缩短建设周期

EPC模式在建设施工全过程都进行了质量控制,便于整体管控和沟通,以建设一个数据中心为例,一般的项目建设周期为2年或者更多,而EPC模式下,这个周期可以控制在1年半或者更短。

图:EPC模式与传统施工模式区别

来源:华创证券

2017年2月21日,监管层印发《关于促进建筑业持续健康发展的意见》,明确提出“完善工程建设组织模式,加快推行工程总承包,培育全过程工程咨询”,工程总承包模式逐渐兴起。

国内EPC的承包主体主要有设计单位、施工单位,而以设计为主导的EPC模式,是国际工程界一种通行的做法和趋势。在美国《工程新闻记录》统计中,世界200家顶级国际设计企业有半数以上是EPC型工程总承包企业。同时,根据本案股东大会管理层讲话:“由施工单位组成的EPC,竞争非常激烈,但是以设计牵头的EPC竞争要低得多”

本案作为设计单位,凭借综合甲级资质,可以在各行业承揽勘察设计和工程总承包项目,已经承接了云南省公路局路网监测、洋口港15万吨级航道、应急处置中心基础平台施工总承包项目等多个ECP项目。

2018年,其EPC业务增速高达265.41%。但注意,2019年其收入为3.63亿元,同比下滑44.92%。波动较大的背后主要有两方面原因:一是2018年洋口港大型EPC项目收入集中确认,导致当年增速极高;二是2019年其开始采取缩量提质,防范项目风险。

工程总承包的驱动力仍然是基建投资,考虑本案在资质等方面的优势,预计其EPC业务仍能保持较高增速;从长周期看,基建投资增速与GDP同步(可回看中国建筑建模报告)。

综上,我们谨慎预测EPC业务增速,从历史复合增速42%逐年递减至GDP增速6%。

至此,本案主要业务收入预测完毕,其总营业收入情况如下:

图:收入预测(单位:亿元)

来源:并购优塾

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逻辑,印证

研究到这里,本案的收入预测已经完毕,其2020年至2022年收入预测增速分别为22.26%、16.86%、16.3%。

不过,仅仅用一种方法来预判增速,可参考性较差。这里,我们再结合其他方法交叉验证:

1)内生增速——其公式为:内生增速=ROE×(1-分红率),其历史平均分红率为28.31%,ROE为17.45%,得到内生增速为23.45%;

2)历史增速——近三年,中设集团的年复合增速为29.95%;

3)机构预测——根据wind180天内12家预测机构给出一致性预测,2021年至2022年增速为23.02%、22.1%;

国盛证券观点——预测三年增速为23.2%、21.3%、19.3%。逆周期下基建趋于加力,设计公司有望率先收益。

安信证券观点——预测三年增速为25.3%、23.1%、22%。订单充裕业绩保障性强,产业链前端优先受益稳增长加码;新兴业务成效显著,新基建背景下发展可期。

华泰证券观点——预测三年增速为17.16%、17.38%、17.84%。新签订单维持稳健增长。

我们预测的增速基本与其他方法的预测增速差异不大。

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钱,花向何处

先看成本项。本案历史毛利率逐年下降,从2014年的40.09%下降至2018年的26.22%,2019年略微回暖至31.21%。下滑原因主要是一是由于勘察设计成本增加,导致毛利率下滑;二是因为EPC业务毛利率低,其业务增长较快拖累了整体毛利率水平。

与同行相比,本案整体毛利率处于较低水平。设研院与设计总院的毛利率水平较高,主要源于业务收入较为单一,仅为勘察设计、工程管理类,因而业务毛利率均较高。

图:毛利率对比(单位:%)

来源:并购优塾

图:各业务毛利率(单位:%)

来源:并购优塾

回到本案,由于中设集团的各业务之间的毛利率差异较大,因此我们分别预测:从上图来看,我们可以发现几点:

1)勘察设计(44%→33.83%)、工程管理(17.93%→14.69%)的毛利率整体呈现下滑趋势,主要由于成本的增加。其中,勘察设计2019年毛利率回升,由2018年的31.42%上升至33.83%。

2)规划研究毛利率波动区间在34%至45%之间,近一年有所提升,源于收入规模比例回升,成本控制。

3)EPC业务毛利率较为稳定,且近两年维持在2.5%左右。毛利率水平较低,但是在环保领域、水环境治理、污水处理的新的领域,EPC的毛利率可以达到30%,因此,预计未来有上升空间。

4)试验检测(24.87%→31.13%)和其他业务(9.99%→18.8%)毛利率均有所提升,成本管控到位。

综上,《并购优塾》合理假设:

1)勘察设计、工程管理的毛利率为近三年平均值,分别为33.6%、16.81%;

2)规划研究的毛利率取近五年均值,为39.26%;

3)EPC业务毛利率,虽有提升的空间,但仍需要时间和发展,因此维持近两年水平,2.53%;

4)试验检测与其他业务毛利率按近三年水平均值,分别为27.15%、18.7%。

接下来,看本案的销售费用和管理费用情况。

1)销售费用率——中设集团的销售费用包括薪酬支出、办公费、业务招待费、差旅费及其他,其中以薪酬支出为主。上市以来,销售费用率呈现下降趋势,由6.39%下降至3.74%,这是因为其收入规模的增速高于销售费用增速所致。相较同行的销售费用率,中设集团的销售费用率仍处于高位。

因此,《并购优塾》假设:其销售费用(剔除折旧摊销)/收入的比例保持2019年水平,为3.74%。

图:销售费用率对比(单位:%)

来源:并购优塾

2)管理费用率——本案管理费用包含薪酬支出、折旧摊销费、办公费、业务招待费、差旅费、股份支付及其他,主要以薪酬支出及其他为主。上市以来,管理费用率也在不断降低,从12.97%下降至6.44%,主要是由于收入增速快于管理费用增长所致。与同行相比,处于较低水平。

因此,我们预测其管理费用率(剔除折旧摊销)维持近三年均值水平,为8.1%。

图:管理费用率对比(单位:%)

来源:并购优塾

到这里,利润表基本构建完毕,但还有一个重要科目未能预测,就是折旧摊销。而要预判折旧摊销,必须弄清楚一件事——本案的资本支出,情况到底如何?

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轻资产,模式

本案的资本支出主要为房屋及建筑物、检测专用设备。其中,房屋及建筑物折旧年限为20年至35年,检测专用设备折旧年限为4年至10年,预计净残值率为3%至5%。

上市以来,其资本支出占收入的比例逐年下降,到2019年仅为0.77%。资本支出对现金流的拉动效应则呈上升趋势,2019年由于资本支出继续下降,同时经营活动现金流增长较快,导致当期拉动效应大幅上升。

图:CAPEX情况

来源:并购优塾

本案固定资产占总资产的逐年下滑,2019年其比例在4.82%,典型的轻资产型公司。因此,我们对此部分进行简化预测:

1)新购入固定资产/主营业收入按近三年水平,为1.46%;

2)折旧分为已存固定资产折旧和新增固定资产折旧,新增固定资产折旧按直线法折旧,折旧年限为15年,折旧率6.47%,残值率为3%;已存固定资产折旧每年按折旧率2.71%递减;

3)无形资产购建/营业收入比例,按历史三年均值,为0.19%;

4)新增长期待摊费用/营业收入按历史三年均值,为0.25%。

研究至此,资本支出、折旧摊销预测完毕。我们再看自由现金流的另一大变量——本案的营运资本,以及产业链上的话语权,到底怎么样。

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产业链,话语权

营运资本情况,我们分别来看:

1)对下游话语权——主要看应收款项、预收账款。

本案客户主要为政府部门及其下属的基础设施公司等。上市以来,其应收账款占收入的比例较高,在85%至121%左右。近三年,该比例有所改善,下降至100%以下,在85%至96%之间。应收账款周转率在0.91至1.38之间。

对比同行来看,各家的应收/收入的比例都较高,本案处于中等水平。其中,研设院2018年应收账款比例大幅上升,是因为业务增长及合并范围增加所致。

注意,行业内的应收账款占比均较高,主要服务周期较长,一个正常的勘察设计周期要伴随着整个工程项目的建设周期,通常需要3-5年。但是,本案收款节奏快于人工、采购成本支出,所以仍然可以保证正的经营活动现金流。

图:应收/收入对比(单位:%)

来源:并购优塾

综上,《并购优塾》假设应收款项/收入的水平维持近三年均值91.4%;本案预收款项包括工程咨询款、建造合同形成的已结算尚未完工款,占比略有下滑,假设预测期保持历史三年均值24.53%。

2)对上游话语权——主要看应付账款、预付账款。其中,应付账款为应付服务采购款,应付账款占成本的比例略有下滑,上市以来,该比例分别为75.50%、77.03%、57.57%、55.67%、53.18%、64.81%,应付账款周转率在1.41至2.29之间,近三年略有下滑。相较同行,中设集团处于中等水平。

因此,我们预测应付账款占成本的比例取历史三年均值,为59.58%。

图:应付/成本对比(单位:%)

来源:并购优塾

3)营运效率——主要看存货。本案的存货主要为未完工项目成本、其次是建造合同形成的已完工未结算资产。

上市以来,它的存货占成本的比例呈现下滑趋势,从39.87%下降至19.66%。其存货周转率在同行中处于较低水平。其中,同行中设计总院的存货周转率极高,主要是其存货极小,可忽略不计。

综上,中设集团的存货占成本的比例的取2019年水平,为19.89%。

图:存货周转率对比(右轴-设计总院)

来源:并购优塾

以上,关于建模的大多数假设都已完成,我们进入报告极为重要的部分——建模,到底如何测算?

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建模,到底如何搭建

在进行建模之前,我们先总结一下本案的基本面:

1)未来增长空间——设计咨询行业处于基建产业链前端,当前我国固定资产投资空间较大,特别是在公路的密度和人均里程等数据上,中国与发达国家相比仍存在差距,基建方面,未来20年预计能维持年化5%的增长。

我国设计费用占项目总投资在4%左右,发达国家工程咨询费率均高于国内水平,如德国为 7.5%-14%;英国为 8.85%-13.25%;美国为 6%-15%。

2)增长驱动——宏观层面驱动来自于建筑业新签合同额,公司层面来自市占率的提升。

3)回报——2017年至2019年,本案剔除现金的ROIC分别为26.7%、32.8%、49.2%。整体呈上升趋势,主要是因为货币资金增多。

4)护城河——主要是资质、人才、技术。

5)竞争格局——行业呈现主体多、集中度、全国较为分散的情况。我国CR5市占率为3.31%,CR10为3.98%,而本案中设集团目前市占率仅为0.08%。

6)风险点——受政策影响较大;EPC业务毛利率较低,影响项目利润;由于需要垫资施工,应收账款占用资金比例较大,增加相应坏账损失风险;基建投资放缓不及预期。

研究到这里,建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后,其实建模计算就是水到渠成的过程。以上所有的一切,都是为了进行建模的表格测算………………

……………………………

如需获取本报告全文

以及部分重点行业Excel建模表,

请查阅:科技版建模案例库

以及:专业版建模案例库,

建模部分,样图如下

以XX电力为例,经配平后的BS表预测样图:

以XX视频为例,CF表预测样图:

在专业版、科技版建模案例库中,我们将沿着上述思路,解决几个重大问题。只有这些问题思考清楚,才能彻底看懂上述行业,形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析,就能在市场横行——但其实,如果不把财务建模、财务风险两大因素搞清楚,仍将可能面临巨大灾难:

1)在本案建模过程中,我们对比了大量的可比案例,得出的数据区间大家有何不同,其中是否有值得思考的点?国内巨头和国外巨头之间,是否有差异?

2)综合相对法、绝对法,得出的数据区间,是否符合逻辑?其中的差异因素,又在什么地方?如果进行敏感性分析,WACC和增速对数据的影响有多大?

3)本案,是产业链上极为重要的一家——在本案建模测算过程中,不同方法的选择之下有何差别?到底应该怎样将所有数据因子串联起来,形成逻辑的闭环?

4)经过前期的变动之后,很多人可能心里都很慌张,夜不能寐——那么,本案的建模数据,到底在什么样的区间,到底是贵了,还是便宜了?

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除了这个案例,

你还必须学习这些......

这个案例的研究已经告一段落,然而——市场风险变幻莫测,唯有稳健的人才能夜夜安枕。

价值洼地、安全边际,这八个字,可以说是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、约翰·聂夫、乔尔·格林布拉特等诸多大师的思想精华。

无论你在全球任何一个市场,只有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、建模分析等技能,才能安身立命。其中,尤其是建模分析技能,更是整个行业研究的精髓所在。

然而,由于建模不仅仅是数据测算,还需要建立在对市场的理解、对产业的分析,以及严谨庞杂的数据计算,这个领域专业门槛极高,往往让人望而生畏,因而,也是限制职业发展、思考体系突破的瓶颈。

而这,正是并购优塾团队未来终生都将为之努力的方向——和我们一起,每天打卡,用10年时间,研究10000个案例。

炮制虽繁,必不敢省人工;品味虽贵,必不敢减物力。我们将近5年来关于研究体系的思考历程,近3年来的数百家建模研究案例,以及精选的数百篇优质建模报告,全部浓缩在这份案例库里,一方面,这是并购优塾团队思考体系的全部记录,另一方面,也希望能促进你的思考,少走弯路。

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